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周期进攻、制造业新生与消费建材龙头崛起-2018年建材行业投资策略(国泰君安)

穷摇看投资 2019-07-05 07:43:42

回顾2016的“一波两折”,向传统行业掘金

早周期春季反攻:2015年年度策略我们提出《布局春季反攻》,预判2016年初周期复兴;

2016Q1春节过后水泥等建材量价齐升,部分龙头水泥企业出货量创历史新高;2016年Q3-Q4,G20、环保、大企业整合,出现一波两折行情;

地产后周期的品牌消费类建材消费升级(包括涂料、防水、家装管材、定制家居等),地产后市场时代建材的选择权从建筑商到普通百姓;

• 具有竞争优势的龙头企业,其市占率目前还很低,增速远远快于所在细分行业;

• 互联网等发展打破信息不对称性,加速了传统格局的颠覆;


回顾2017:可谓波澜壮阔,再难忽视的传统行业

周期共振:2017年年度策略我们提出《周期共振与材料革新》,预判2017年初周期进攻行情;并且判断早周期行业首选水泥,确定性及弹性显著,2017全年反复存在机会;

地产后市场的攻守兼备,消费端建材出长牛:以我们预判品牌建材6朵金花,接力水泥股的行情,并且首选东方雨虹;

布局材料革命,寻找新蓝海:以巨石VS福耀为例,通往伟大企业之路,中国巨石、北新建材、福耀玻璃等。

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展望2018周期收关+春季进攻行情的演绎

2-1 涨价:并非偶然,并非脉冲

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2-2 “假”周期:部分行业的供求格局重塑,或产生缺口

• 本质上是“逆市场化”的供给侧改革,导致水泥行业盈利的周期和资本开支的周期并未如历史上的周期规律变化,叠加了环保收严和行政管制(错峰停产),我们给出的判断是,在市场化程度较高的行业,若尚未出现明显的需求负增长,在供给侧改革和环保趋严的背景下,有可能出现供给缺口;

• 在供给侧改革和环保不放松的大背景下,只要需求不出现断崖式下降,产品价格(盈利能力),短期内(至少看2年)再难回到原来的平台上;

• 这其中有国家有形调控(国有占比高的行业)和市场自然出清(市场化程度高的行业);

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2-3 涨价:利润的再分配,伴随着优胜劣汰

• 和以往周期盈利脉冲所不同的是,2017年所体现出来的巨大盈利分化,行业利润改善,但并非均匀流向了所有的企业,其本质是优胜劣汰的过程;

• 在非需求扩张周期中的价格抬升(并未实际去产能),区域及企业之间其实处于明显分化且不对等的博弈状态,竞争优势领先企业的领先将继续扩大。

• 所以我们的推荐集中在具有差异化盈利能力的行业和其中有竞争优势的企业;

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2-4 展望2018,需求我们依然偏乐观,市场或存在明显超预期

• 2017年前三季度全国水泥产量同比下降0.47%,四季度北方受环保影响需求情况下需求依然强韧,我们认为2018年地产投资增速无需过度担心,基建及农村有望回升(水泥下游需求地产、基建、农村各占1/3)

• 房地产:土地出让增长提速,明年或迎来补库存行情;

• 基建:2018年基建端开工及落地将好于2017年;

• 农村:过去3年农村需求并未释放,2018年或将有所起色;

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2-5 供给格局明显改善,环保标准执行日趋严格

• 整合快于预期。金隅+冀东合并使得华北价格稳定效果得以证实,华东及中南,海螺+中建材+华润等企业间的协同效果显著,2018年华东市场格局仍有望大幅改观;

• 主导企业追求利润:海螺、中建材、华润等思路转变,主动配合错峰停产。

• 环保执行日趋严格:

• 京津冀、鲁豫晋、东北等大部分区域错峰生产时间同比延长近1个月涉且范围历史最大;

• 行业错峰生产叠加环保升级,华东旺季供给受限(错峰)仅发生于2010年四季度。我们估算,将造成供给缺口。

• 环保执行趋严。2000t/d以下“僵尸线”2015年多数没有安装脱硫脱硝等设备,而今年各地环保局在线监测排放量等指标,一旦超标有权利直接勒令停产,判断2017年小产能复产压力不大。

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2-6  水泥不可库存的特性,令价格弹性显著

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2-7  水泥股:业绩改善弹性+盈利稳定性=估值重塑

• 高弹性,似2010Q4行情,上市公司吨毛利2017Q4逐月提升,;

• 可持续性较强:与煤炭等行业不同的是,水泥行业高度市场化,盈利改善受“有形的手”影响较小;

• 机构持仓低。机构普遍低配水泥,交易层面是良好跨年品种;

• 重点推荐:海螺水泥(600585)(A股首选、低估值、提升分红率)、万年青(000789)(纯华东、高弹性)、 中国建材(3323)(H股首选)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)

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2-8  海螺水泥:重资产龙头“轻装上阵”

• 我们预计公司未来资本开支长期下行,潜在大幅提升股息率的可能,而国资及监管对于传统行业龙头企业分红的要求亦进一步提升;

• 本质上是:周期品龙头的公用事业化

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2-9  中国建材(3323.HK):高弹性的国内最大的水泥制造商

为市场所忽视的水泥头寸,向上弹性十足:公司是全中国产能/销量最大的水泥生产企业,盈利能力的拐点在3季度,我们判断全年业绩目前市场一致预期大为高出;而2018年我们判断仍有望延续,经测算2017业绩同比有望增加50%以上。


国际化——“傻大笨粗”制造业的新生

3-1 福耀玻璃:从周期龙头到价值成长

• 股价过去20年涨幅45倍,复合年均回报率超过20%,上市以来累计分红近90亿,福耀低调稳健,成绩足以媲美万科、贵州茅台、格力电器等A股明星。

3-2  福耀玻璃:超级牛股历经六个主要阶段

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3-3 中国巨石:低调成长,点石成金

• 巴菲特说投资就像滚雪球,辨识牛股基因才能留在车上;

• 过去18年涨幅20倍;

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3-4  巨石的第六个阶段:海外扩张加速,看齐福耀,从卓越到伟大企业之路

• 福耀VS巨石,两家优秀的企业成长路径极其相似,我们认为巨石未来会成长为福耀体量的公司

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3-5 玻纤行业:重资产属性,劳动密集(曾经),必然走向的寡头垄断

玻纤(无碱池窑拉丝)与水泥制造相比,由于一般连续运转满窑龄8~10年,且须维持熔化部1400度左右窑温,固定成本(包括燃料等运行成本)占绝大部分成本,我们估算水泥制造固定成本占比约为20%而玻纤池窑企业为近70%;

• 资产属性偏重:行业平均约1万吨产能1亿元重置成本,具备较高的资金壁垒,目前中国龙头企业已经掌握全套设备技术,因此工艺壁垒(决定生产成本)是关键之一;

• 技术壁垒是关键之二:玻纤纱生产时用到的关键原料浸润剂(拉丝时涂覆的保护材料)的配方也必须以最终满足复合材料的力学性能和工艺要求为目的。浸润剂一般主要由偶联剂、润滑剂、集束剂、抗静电剂等组成,涉及到表面物理、化学粘结理论、乳液理论、润滑机理抗静电机理等,中国该环节起步较晚;

玻纤的生产,传统上是资本密集型和劳动密集型,因此自中国掌握万吨级池窑生产技术后,全球产能实现了中国的崛起,而近年龙头企业如巨石实现了快速自动化升级。

3-6  玻璃工业:谁主沉浮一百年?

• 中国玻璃工业的起点是耀华,取自“光耀中华”的含义,中国的玻璃工业至今一半都姓“耀”,起步绕不开袁世凯家族:袁世凯之子袁克桓曾任秦皇岛耀华董事长,后创建上海耀华,上海耀华和英国皮尔金顿合资成立上海耀皮——此为中国近代史上的第一家中外合资企业;

• 江湖之中玻璃企业千千万,玻璃工业生自袁世凯家族,长自洛阳浮法,然而今日杀出重围占据半壁河山的却是“福建系”(福耀、信义和旗滨)。偶然之中有必然,我们认为企业家精神、聚焦主业、以及对工艺及成本等孜孜不倦的追求极致是其成功关键;

• 玻璃需求关乎区域经济的发展,产品运输半径通常在500公里左右。信义分别在广东、安徽、四川、天津、辽宁等五个省市设有生产工厂,辐射我国津京冀、长三角及珠三角核心经济带;

旗滨布局南方市场,生产基地布局在浙江、湖南、广东、福建等地,覆盖长三角、珠三角区域。

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3-9  信义玻璃:全球浮法新龙头

• 我们认为对信义玻璃的认知不应停留在过往公司盈利能力受行业景气波动影响的周期品视角,站在历史的转折点,信义率先海外扩张,已经步入全球成长的轨道;


• 信义为沪深港通标的,通过对比同处玻璃产业链的南玻、旗滨及福耀,我们发现建筑和汽车玻璃双龙头的信义价值被低估,考虑到其高股息率以及海外扩张带来的成长性,我们认为其估值业绩有望迎来双升,当前近9倍左右的PE,存在明显低估的可能;




消费建材的攻守兼备

4-1 美股映射:地产步入成熟期,而消费类建材却屡现牛股

• 1996-2017年的22年间,PPG、Sherwin-Williams及Valspar复权股权分别上涨了5.89、19.27及10.49倍;而同期标普500原材料指数仅上涨了2.4倍,三只涂料公司股票大幅跑赢板块指数



4-2  从分散到集中,大变革的开始

历史上分散的原因,是产品选择权集中的建筑商,而建筑商并不承担品质责任;

其一,市场去年以及很多人说的“地产后周期”其实逻辑未尽然,因为我们没有看到整体的后周期材料的增速起来,反而集中在几只龙头,市占率加速提升,品牌力体现,带来估值的提升;

其二,属于“必需消费品”的建材品牌升级,并不体现在低端消费及替代品消费和无品牌建材上,必须消费品建材我们总结就是(无毒、不找麻烦、节省时间)其龙头地位越是显著,其量的增速越是领先于行业,反之需要规避的是(大陆货、奢侈替代品、无品牌), 2016年Q4至2017年偏装饰端建材的业绩增速超预期其实集中在个别建材股上;


4-3 防水材料行业:不起眼的“好行业”

• 登陆资本市场企业增加:目前上市A股东方雨虹及凯伦防水,新三板挂牌7家(科顺防水、德生防水、凯伦建材、蓝图新材、赛力克、仁众实业、优波科),未上市企业,大型民企有潍坊宏源、深圳卓宝等;老牌国企上海建筑防水材料、盘锦禹王等;外资主要瑞士西卡、法国德高、德国威达;


• 防水材料是值得投资的“好行业”:防水行业属于典型的轻资产化学建材,资产周转率平均在1.0左右,财务杠杆则处于各子行业较低水平(2016年平均负债率小于50%),其竞争优势不在生产端,主要是渠道控制力、品牌溢价,使得盈利能力分化显著,代表企业近两年ROE平均约17%,在建筑材料子版块中最高,且利润向龙头企业集中,龙头ROE几乎是中小企业的2倍;

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• 东方雨虹所代表的行业盈利模式变迁:经历四个阶段:重点工程专业户——拓展全国网络增收不增利——结盟大地产商收获利润期——地产后市场,零售放量,拓展品类;对比瑞士西卡、PPG、SHW等龙头企业,我们认为“地产后市场”的逻辑将主导未来建材企业的市值变迁趋势:具备轻资产、品牌消费及品类延伸的子行业龙头企业或将胜出。

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4-4 家装涂料行业:夜空中闪亮的星

 从投资角度而言,我们认为涂料是好行业,行业具备三大特征:

 轻资产:护城河来自品牌及渠道,产品的品牌溢价率更高,新进入者无法凭借技术突破、产品突破实现弯道超车;

 较强消费属性:与水泥等建材不同,房地产市场的成熟恰恰预示着一个新市场——重新涂装市场的形成,而重涂正是涂料行业消费属性及盈利稳定的根源所在;

 持续的品类延伸及产品“革新”:其下游应用广泛,且同一类产品“卖点”推陈出新;

 目前国内涂料市场逾4000亿元/年左右的市场空间,及大多数仍掌握在外资企业手中的市场份额,为国内企业提供了具有较为广阔的成长空间,我们认为国内涂料企业有潜力成长出一两家千亿市值的公司

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4-5  装配式住宅:推动传统材料革命

 政策导向:大力发展装配式建筑,推动产业结构调整升级;

 装配式建筑指的是构件在加工厂或施工现场制造,通过机械吊装和一定的连接手段,把零散的预制构件连接成为一个整体而建造起来的房屋;

 不同材料的建筑有不同的特点:装配式建筑施工周期短,降低了建筑辅材的损耗、减少了建筑垃圾、建筑噪音的干扰、粉尘的排放。

 装配的建筑,连接的缝隙没有现浇结构整体性强,存在抗震能力和防水能力不足的难题,因此利好于轻质材料(石膏板等),利好于有技术及施工能力优势的防水材料企业。

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4-6 -7 东方雨虹(002271):合伙人再出发,消费品类全面开花

 其正处于“滚雪球效应”的市占率加速成长期;

 2016Q2-17Q3收入增速37.30%、30.67%、31.75%、45.9%,48.5%,41.71%,这无疑是公司成长性及估值最核心的方面;维持收入2017年突破100亿,2018年目标140~150亿的判断。

①市占率提升加速,来自其网络布局完善和品牌力的提升;②雨虹更靠近地产投资端而非销售端;③在基建方面雨虹具备较强的拿单能力,同时雄安新区有望进入建设期,雨虹或将作为地下交通及管廊主要得防水材料品牌,基建提供弹性;

 测算2017-2018年收入为100亿、140~150亿元,归母净利润为13.5亿元,18.5亿元,继续重点推荐。


4-8 伟星新材(002372):管材行业盈利模式颠覆者

4-9伟星新材(002372):品牌及服务认知已过临界点


 2018-19年仍是必需消费的品牌建材市占率加速的黄金期,伟星品牌及服务认知已过临界点,稳健增长。


 Q3单季度毛利率环比提升近4.37%达到50.02%,ppr主要原材料价格稳定其他成本略有增加的情况下,顺利传导,体现出强大的品牌溢价,打消市场对于原材料涨价的担忧;费用率维持稳定,净利率同比基本持平,环比增长1.7个百分点至23.66%,净利润率水平提升近历史最好水平。


 我们认为伟星将充分发挥“星管家”的渠道优势,防水产品2017年逐步开始销售,前置净化器等亦依托“星管家”服务快速推广。同时有望依托并购基金持续进行产品外延,发展为系统服务提供商。


 今年四季度利润增速有望加速;我们维持2017-2018年EPS预测0.84、1.04元(对应2017-2018年净利润8.45、10.48亿增速26%、24%),继续重点推荐;

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4-10   北新建材(000786):制造业的极致,成就石膏板龙头

4-11  北新建材(000786):国改尺度突破市场认知,装备式住宅新蓝海

 新进入者,现在越发艰难①取得燃煤的指标非常困难;使用天然气的成本会高7-8毛/ 平米;②合适位置的电厂脱硫石膏资源被公司把控;③护面纸国内供给有缺口;公司自有纸厂解决部分自供,小企业受制于此,护面纸的紧俏到明年中之前都很难缓解;④石膏板运距比水泥还要小,北新全国近70个生产基地的布局,因此有明显的运输成本和渠道优势;

 雄安建设有望成为打开市场空间预期并提升估值,打开市场长期成长空间的催化剂;

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4-12  大亚圣象(000910):木地板行业的第二春

 过去10年瓷砖替代了地板,未来格局或将出现反转。我们判断随着人口加速老龄化和全面放开二胎迎来的婴儿潮,同时当前木地板重新获得了价格优势,未来10年木地板有望实现对瓷砖的加速替代,另外地产后市场触发再装修市场,木地板完全成本重新获得价格优势。木地板行业景气度将提升,龙头企业如大亚圣象等最受益;

 我们测算,三季度公司地板销量增速达到20%,人造板在6%左右;另一方面公司产品结构升级,加大复合地板占比(中高端实木复合销量明显增长),同时,加大扩展B端业务,加强与大地产商精装房的合作,并且针对部分产品售价有所提升;

 第二期股权激励方案获得圣象集团集体拥护,在第一次股权激励基础上进了一大步,公司的治理结构将进一步理顺;2017-18年EPS预测1.24、1.55元, 2017 PE约18倍,估值具备较高安全边际;

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4-13  丰林集团(601996):大变局,人造板的新一轮工业化革命

 在一个过去盈利能力很差、无人关注的行业里,格局发生了悄然的改变,我们观察到竞争对手国栋建设、威华股份、中福实业、吉林森工等陆续推出市场,而丰林是唯一盈利能力大幅提升的公司,大空间小市值,海外建厂打破资源瓶颈,业绩步入高速成长期;

 我们认为公司明年随着南宁超级刨花项目、索菲亚入股的新西兰增发项目陆续投入,业绩或将继续快速成长。公司具备低负债率、良好的现金流、和丰富的在手现金,体现出高质量经营特征,预计17-18年利润1.8、2.6亿元,重点推荐。






5-1  新“中国建材集团”:两材合并,整合大幕开启

中国建材VS中材集团,建材行业两大央企,从解决同业竞争思路,2017年或看到西北水泥、玻纤复材及碳纤维等板块大整合落地

5-2  碳纤维:“黑色黄金”进入拐点,投资看布局格局


 我们期待碳纤维工业在“十三五”期间的破局,站在历史转折点,我们认为,对碳纤维产业链的投资视角将不可局限于过往从当下的产品景气波动的逻辑进行投资回报分析,而企业的布局和格局更加重要;


 我们认为国内碳纤维工业面临三道坎:1)国内呈现结构性过剩、高端和低端市场冰火两重天;2)流程长,控制点众多,目前虽基本实现T700千吨级、T800百吨级技术突破,但最核心是稳定性、产品离散度,同日本相去甚远;3)工艺及设备,我们认为工艺是关键,原丝的干喷湿纺是关键工艺,多学科交叉,且精密制造的工艺门槛甚高,取决于国内工业制造业整体发展水平(且关键设备国外封锁);


 我们的三个判断:判断一:成本下降空间有限,经济性仍是发展较大的制约,因此判断上游设备厂商短期很难看到需求的放量;判断二:仅从下游的环节难以实现全产业链的突破;判断三:高端是生存的突破,如关键的干喷湿纺工艺,T800S高强中模等高端产品;

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 产业链布局领先的行业龙头公司受益:率先突破关键生产工艺及高强中模T800S产品产业化领先的中复神鹰(中国建材集团控股)、在高端国防等领域布局领先的光威复材(300699);跨产业布局具备国际视野的康德新(002450.SZ);


重点公司盈利预测及估值

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风险提示

 地产投资端大幅低于预期。供给侧时期我们认为总体建材需求保持平稳,如果需求出现大幅下滑,那么水泥、玻璃等行业将由供给侧下的缺口转向继续过剩,从而可能导致行业协同破裂,行业盈利水平低于预期;


 上游煤炭、化工品等原料超预期涨价。建材行业处于产业链中游,上游主要是矿石、化工品、燃料(主要是煤、天然气),如果上游的煤炭、化工品超预期涨价,建材作为中游产品涨价有滞后性(甚至竞争力不强的公司难以涨价传导成本),时间差将会导致企业的毛利率等利润水平受到挤压;

 宏观风险。宏观经济风险,经济动能若不及预期会导致制造业、大宗行业的需求下降,从而导致业绩低于预期;

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